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北京大學(xué)國發(fā)院姚洋:亟待反思去杠桿! |
北大國家發(fā)展研究院院長姚洋表示:過去兩年經(jīng)濟(jì)增長減速不是中國經(jīng)濟(jì)本該有的過程,是與去杠桿太快、太猛有關(guān)。我們?cè)谌ジ軛U上趨向于簡單粗暴,用運(yùn)動(dòng)方式管理經(jīng)濟(jì)。這其中,資管新政的問題最大。中國經(jīng)濟(jì)的增長率并沒有達(dá)到潛在增長率,恢復(fù)增長率的措施是對(duì)資管新政進(jìn)行回調(diào),修復(fù)貨幣和財(cái)政政策的傳導(dǎo)機(jī)制。
相關(guān)鏈接:2019經(jīng)濟(jì)寒冬下的眾生相(圖文)……
姚洋/文
中國社科院學(xué)部委員余永定的“保六”建議,在財(cái)經(jīng)政策界引起熱烈的爭論。反對(duì)方的意見是,政府不應(yīng)該像余永定建議的那樣,加大財(cái)政和貨幣的逆周期操作,因?yàn)檫@等于走“大水漫灌、加大投資”的老路,助長中國經(jīng)濟(jì)的“虛胖”。
迄今為止的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和實(shí)踐告訴我們,如果一國經(jīng)濟(jì)的增長率低于潛在增長率,那么,讓經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到潛在增長路徑上的唯一辦法就只有擴(kuò)張性的財(cái)政或貨幣政策,所以,爭論的實(shí)質(zhì)是中國經(jīng)濟(jì)增長率是否達(dá)到了潛在增長率。余永定雖然不認(rèn)可現(xiàn)有的潛在增長率估計(jì),但堅(jiān)信中國經(jīng)濟(jì)的增長速度可以達(dá)到6%以上;另一方面,反對(duì)者沒有提出中國的實(shí)際增長率已經(jīng)在潛在增長率之上的證據(jù),他們反對(duì)刺激的理由因此是不充分的。
然而,爭論雙方還沒有把過去兩年經(jīng)濟(jì)增長減速的原因說清楚。本文的觀點(diǎn)是,過去兩年的增長減速不是中國經(jīng)濟(jì)本該有的過程,而是因?yàn)槿ジ軛U太快、太猛造成的:去杠桿的核心政策 —資管新政—過度打擊了直接融資業(yè)務(wù),致使貨幣和財(cái)政政策傳導(dǎo)機(jī)制失效;中國經(jīng)濟(jì)的增長率沒有達(dá)到潛在增長率,但是,恢復(fù)增長率的措施可能不是加大財(cái)政和貨幣刺激政策力度,而是對(duì)資管新政進(jìn)行回調(diào),修復(fù)貨幣和財(cái)政政策的傳導(dǎo)機(jī)制。要理解這一點(diǎn),要先從中國的經(jīng)濟(jì)周期說起。
不能忽視周期性因素
只要搞市場經(jīng)濟(jì),就會(huì)有經(jīng)濟(jì)周期。從1992年以來,中國存在明顯的經(jīng)濟(jì)周期。1992年到1997年,鄧小平南巡帶動(dòng)了“投資熱”,投資增長帶來景氣上升周期;接下來是1998年到2003年亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致的景氣下降期;然后是2004年到2010年出口增長帶來的景氣擴(kuò)張期;之后是2011年到2015年全球金融危機(jī)導(dǎo)致的景氣下降期。之所以最后一次景氣下降期推遲到2010年之后,是因?yàn)?008年實(shí)施的“四萬億”計(jì)劃讓前一波景氣上升期延續(xù)了兩年。在這次景氣下降期內(nèi),國家對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整;盡管手段仍然存在爭議,但去產(chǎn)能、去庫存基本到位。
然而,中國經(jīng)濟(jì)在2015年發(fā)生了較大的波動(dòng)。先是股災(zāi),后又有“811匯改”。股災(zāi)影響信心,匯改造成資金大規(guī)模外流。“匯改”是在不恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候做了一件正確的事情。那時(shí)候人民幣貶值壓力很大,不應(yīng)該是讓人民幣浮動(dòng)的最佳時(shí)機(jī)。一年之內(nèi),中國的資金外流達(dá)到1.4萬億美元,外匯儲(chǔ)備下降近9000億美元。這種情況下,政府部門在2016年年初開始加強(qiáng)資本管制,并實(shí)施積極的財(cái)政和貨幣政策,當(dāng)年發(fā)行地方政府國債6萬億元,央行也首次主動(dòng)實(shí)施大規(guī)模擴(kuò)表,社融扭轉(zhuǎn)了上年下降的狀況,比上年增加11.3%。這么大的刺激起到了積極的作用,到2017年中國經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇,企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)大幅度改善,國有企業(yè)的利潤更是大漲40%。
由此來看,把中國經(jīng)濟(jì)的增長減速完全歸因于結(jié)構(gòu)調(diào)整的說法是不正確的。結(jié)構(gòu)調(diào)整的確讓中國的經(jīng)濟(jì)增長速度下了一個(gè)臺(tái)階,但我們也不能忽視周期性因素的影響。如果沒有2016年的刺激政策,2011 – 2015年的景氣下降期也許還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間,但2014、2015兩年的增長速度已經(jīng)非常低了。按照宋錚等人的研究,統(tǒng)計(jì)局公布的這幾年的增長率被平均夸大了2個(gè)百分點(diǎn)。這意味著當(dāng)時(shí)的實(shí)際增長率在4% – 5%之間,但絕大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為,中國當(dāng)時(shí)的潛在增長率應(yīng)該在6%以上,2017年經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇也說明了這一點(diǎn)。由此觀之,2018年以來的增長減速是在前一年復(fù)蘇的前提下突然發(fā)生的,沒有必然的基本面基礎(chǔ),而是和去杠桿過快、過猛有關(guān)。
資管新政及其后果
去杠桿的方向無疑是正確的。中國的杠桿率的確高,特別是國有企業(yè)和地方政府的杠桿率太高,去杠桿的目標(biāo)也是要去這兩個(gè)領(lǐng)域的杠桿。然而,2018年上半年出臺(tái)的資管新政,沒有很好地實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo),卻對(duì)民營企業(yè)起到了反向的結(jié)果。
資管新政主要有下面幾項(xiàng)內(nèi)容:
一是銀行的表外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)至表內(nèi)管理,目標(biāo)是降低杠桿率。表外業(yè)務(wù)不受資本充足率的管制,杠桿率會(huì)非常高,風(fēng)控不完善,轉(zhuǎn)入表內(nèi)管理,既可以降低杠桿率,也可以加強(qiáng)風(fēng)控。
二是銀行資管業(yè)務(wù)從銀行剝離,目標(biāo)是要打破剛性兌付。老百姓在銀行買資管產(chǎn)品,覺得銀行必須保本,所以存在剛性兌付問題。資管新政要求銀行把資管業(yè)務(wù)剝離出去,成立獨(dú)立的資管公司,方向是正確的。
三是清理各種資金“通道”,限制一些高風(fēng)險(xiǎn)的通道業(yè)務(wù)。四是清除股權(quán)和債權(quán)投資產(chǎn)品的期限錯(cuò)配。
資管新政實(shí)施之前,資金池泛濫,形成類似于“存短貸長”的期限錯(cuò)配現(xiàn)象,從而造成潛在的支付風(fēng)險(xiǎn);資管新政要求資金來源和投資項(xiàng)目的期限匹配,意在消除支付風(fēng)險(xiǎn)。和前兩條不同,這條措施從根本上不完全正確。金融的一大功能就是為投資者配置和組合風(fēng)險(xiǎn);資金池、特別是P2P的資金池固然有問題,但取締金融機(jī)構(gòu)所有風(fēng)險(xiǎn)組合的產(chǎn)品,老百姓投資的意愿就不足了。
資管新政雖然給了三年的窗口期,但是,一旦宣布,事實(shí)效果是立即實(shí)施,新產(chǎn)品和新業(yè)務(wù)都按資管新政實(shí)施。這就產(chǎn)生了一些連帶效應(yīng)。比如,小額信貸公司的助貸業(yè)務(wù)急劇萎縮。小貸公司本該用自己的股本金去放貸,但市場上發(fā)明了一個(gè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)——助貸。銀行有很多錢,但銀行又不想直接給高風(fēng)險(xiǎn)小企業(yè)放貸;小額信貸公司向小企業(yè)要的利率是24%,非常高,銀行也不敢要這么高。因此,小貸公司幫銀行找客戶、做擔(dān)保、控風(fēng)控,這就是助貸。這樣雖有風(fēng)險(xiǎn),但是一定程度解決了一些高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資金需求。再比如,在嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的壓力下,金融機(jī)構(gòu)紛紛壓縮業(yè)務(wù),銀行抽貸嚴(yán)重,影響了中小企業(yè)的經(jīng)營。
總之,資管新政在嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的過程中也限制了金融機(jī)構(gòu)和金融業(yè)務(wù),特別是那些高風(fēng)險(xiǎn)偏好的金融機(jī)構(gòu)和金融業(yè)務(wù),其后果是嚴(yán)重的。
后果之一是民企成為去杠桿對(duì)象。按照國家規(guī)定,國企杠桿率要降2個(gè)點(diǎn),國企也基本上做到了。但是,民企的杠桿率不降反升,原因是,一方面民企的債務(wù)發(fā)生堆積—生產(chǎn)因?yàn)闆]有流動(dòng)資金而停滯,因而無法歸還到期債務(wù);另一方面,它們的資產(chǎn)在流失。去年上半年,股市下跌30%。中美貿(mào)易戰(zhàn)開打有一些影響,但最重要還是資金量急劇下降(2018年新增社融19.26萬億元,比上年下降3.14萬億元)。民企上市公司的一個(gè)金融創(chuàng)新是股權(quán)質(zhì)押貸款。質(zhì)押率一般是40% - 50%,再加上1.4倍的平倉線,這意味著股票票面價(jià)值不跌30%就是安全的。可是去年的股市整體跌了30%,一些民營企業(yè)跌掉了70%以上,落得被清盤的下場,一些企業(yè)家?guī)缀踉谝灰怪g從身價(jià)百億淪落為“負(fù)翁”。
后果之二是貨幣傳導(dǎo)機(jī)制幾乎失效。2019年的財(cái)政和貨幣擴(kuò)張規(guī)模都很大,地方債新增5萬億元,上半年新增社融13.23萬億元,相當(dāng)于2016年全年的四分之三,但為什么2019年的經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)2016年的復(fù)蘇現(xiàn)象?
主要原因有二:
一是資管新政把毛細(xì)血管堵住了,資金無法從銀行流出去。我們的錢基本上都在銀行里存著,影子銀行的業(yè)務(wù)沒了,銀行的錢流不到直接融資那部分去。
二是風(fēng)險(xiǎn)偏好比較高的金融機(jī)構(gòu)或者業(yè)務(wù)大大受到限制甚至取消。P2P全線崩潰。P2P是存在問題,里面有不少騙子。P2P本來是給投資者和用錢的人做的一個(gè)平臺(tái),但只收手續(xù)費(fèi)賺錢太慢,只有極少數(shù)做的非常標(biāo)準(zhǔn),大多數(shù)公司都做個(gè)資金池,拿著錢自己去投資,風(fēng)險(xiǎn)很高。
可是,風(fēng)險(xiǎn)高,不能僅僅讓他爆掉,爆掉老百姓就不干了,公安機(jī)關(guān)只好把P2P老板抓起來放監(jiān)獄去。可是,抓進(jìn)監(jiān)獄以后他就破罐子破摔,更不還錢了:你判我10年,我的公司一分錢不用還了,你就看著辦吧。(要么我就趁公司賬上還有點(diǎn)錢~卷款跑路去美國)實(shí)際上,這對(duì)生產(chǎn)力是一種破壞,對(duì)社會(huì)穩(wěn)定也是破壞。我們應(yīng)該想好后手,風(fēng)險(xiǎn)暴露之后得有辦法收?qǐng)觥?br>
美國金融危機(jī)之后也暴露出風(fēng)險(xiǎn),但他有一套辦法把底兜住。他讓Lehman Brothers破產(chǎn),其他的一律要救。政府給了2000億美元救AIG,退出的時(shí)候政府還賺了200億。我們有些處理的顯得太草率。還有小型股份制銀行,這些中小銀行沒有什么存款,資金全部是拆借來的,其他金融機(jī)構(gòu)不給他拆借就可能倒閉,現(xiàn)在工商銀行接管了。包商銀行的教訓(xùn)要汲取。從一開始,暴露風(fēng)險(xiǎn)前想好應(yīng)對(duì)之策。(監(jiān)管機(jī)構(gòu)水平和能力都有問題唄)
各種資金池被取消,金融機(jī)構(gòu)沒辦法打包風(fēng)險(xiǎn)。把所有風(fēng)險(xiǎn)打包的機(jī)制取消掉,導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營受限。金融機(jī)構(gòu)的功能就是幫老百姓處理風(fēng)險(xiǎn)。高風(fēng)險(xiǎn)與低風(fēng)險(xiǎn)打包組合,比如組成一個(gè)產(chǎn)品“陽光100”賣給民眾。現(xiàn)在不讓金融機(jī)構(gòu)做這個(gè),讓投資者一個(gè)一個(gè)去投, 比如要我去投“揚(yáng)潤大橋”,我敢投嗎?我根本就不了解“揚(yáng)潤大橋”的盈利能力怎么樣。
沒有人喜歡地方政府投資,但在現(xiàn)階段,地方政府投資仍然是經(jīng)濟(jì)下行期最有效的辦法。但為什么今年5萬億下去,效果卻不明顯?因?yàn)榈胤秸顿Y的杠桿作用被大大抑制了。過去,地方政府獲得國家資金(地方國債和專項(xiàng)債)之后,可以用它們來撬動(dòng)社會(huì)資金,如城投債、委托貸款和信托渠道等;資管新政實(shí)施之后,委托貸款和信托渠道被大大壓縮,因此今年雖然地方政府獲得5萬億的國債資金,但效果卻不明顯。這可以和2016年對(duì)比,那年是立竿見影,效果極其明顯。
后果之三,直接融資大幅度下降。2017年末銀行的傳統(tǒng)信貸占社融的74%,但是去年7月份到今年6月底已經(jīng)上升到96.5%,直接融資幾乎消失,直到過去幾個(gè)月才恢復(fù)了一點(diǎn)。幾年間直接融資市場基本消失,民營企業(yè)的日子不好過,導(dǎo)致長期投資大幅度下降。現(xiàn)在不讓搞風(fēng)險(xiǎn)組合,大家不敢涉足長期投資,多是玩短期的,怕承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),這是我們最不希望看到的情況。我們一直說要鼓勵(lì)資金投向長期投資,可去杠桿后的結(jié)果相反。事實(shí)上,長期來說發(fā)展直接融資,是控制全社會(huì)杠桿率的最有效效果。美國杠桿率低,因?yàn)橹苯尤谫Y多;中國主要靠間接融資,杠桿率比較高。經(jīng)過這幾年的去杠桿卻帶來直接融資的萎縮,值得關(guān)注。
正確認(rèn)識(shí)中國的杠桿率問題
我們要正確認(rèn)識(shí)中國的杠桿率問題。中國的杠桿率高,主要是因?yàn)橹袊慕鹑谑倾y行主導(dǎo)。分析央行的資產(chǎn)負(fù)債表,在2016年之前資產(chǎn)擴(kuò)張主要靠外儲(chǔ)的增加,因此不能怪央行多發(fā)貨幣。那些年我們的準(zhǔn)備金率是22.5%,在全世界算是最高的。銀行里有22.5%的資金貸不出去,所以央行一直在控制信貸膨脹的速度。央行的通脹管理也比較好。2016年之后,因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備下降,央行在被動(dòng)回收貨幣,因此只有在公開市場上主動(dòng)發(fā)貨幣來擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表,給社會(huì)提供流動(dòng)性。所以,這幾年央行發(fā)的貨幣更加接近于美聯(lián)儲(chǔ)的法幣。即使是這樣,我們也應(yīng)該意識(shí)到,只要一個(gè)國家是銀行主導(dǎo),杠桿率就會(huì)走高。央行發(fā)出基礎(chǔ)貨幣,通過銀行放大,在中國的貨幣乘數(shù)是5,也就是說,最終流通的貨幣是央行發(fā)出的基礎(chǔ)貨幣量的5倍,如果是直接融資,就沒有這個(gè)杠桿。所以,要想控制杠桿,就要積極拓展直接融資渠道。
杠桿率高是不是就一定有問題?比如一個(gè)公司有股票,公司覺得未來增長前景好,再發(fā)一些股票稀釋每個(gè)人手中的股票。股東們相信企業(yè)未來的成長性,相信未來股價(jià)上漲可以得到更多分紅和更高的股價(jià)。如果以這樣的角度來看待貨幣,這個(gè)國家經(jīng)濟(jì)保持一定的增長速度,發(fā)貨幣沒問題,能夠讓那些生產(chǎn)力比較高的部門得到融資,經(jīng)濟(jì)增長速度會(huì)更快。
我經(jīng)常舉的一個(gè)例子,大池塘里面養(yǎng)魚,有大魚和小魚,大魚肯定吃得多,如果發(fā)現(xiàn)大魚吃得多干脆就不投食,結(jié)果會(huì)發(fā)現(xiàn)小魚死得快、死更多。如果要提高一池魚的產(chǎn)量還是得多投食,大魚吃飽了,小魚才能吃到食。(或者加一個(gè)濾網(wǎng),只有透過網(wǎng)眼的魚能吃到)在中國大魚是國企,小魚就是民企。
很早以前,我有一個(gè)碩士學(xué)生盧峰,她的碩士論文寫的是,中國經(jīng)濟(jì)里面存在漏損效應(yīng)。國有企業(yè)很容易拿到便宜的資金,拿到資金之后他也用不了這么多資金,然后就通過影子銀行或者市場里的委托貸款、信托等方式轉(zhuǎn)移到民營企業(yè)那里,這在過去是普遍的。然而,資管新政實(shí)施以來,沒有機(jī)構(gòu)敢這么干了,一旦出事國有企業(yè)老總就得“下課”,所以國有企業(yè)也不去貸款了,以前拿著3%的貸款放在一個(gè)資金池里,可以得到10%以上的回報(bào),國企即便是不用經(jīng)營自己的主業(yè),在這里倒騰貨幣就有收益,現(xiàn)在不敢如此操作了。
杠桿率的問題,地方政府和國有企業(yè)的負(fù)債太高才是關(guān)鍵。
地方政府負(fù)債有三類。
一類是全國人大認(rèn)可的負(fù)債,包括一般性國債和專項(xiàng)債。去年年底是19萬億元,今年年底會(huì)達(dá)到24.1萬億元,即今年地方政府增加了5萬億的投資/消費(fèi)額度。
二是中央政府核準(zhǔn)的城投債,這個(gè)要國家發(fā)改委審批,七、八年下來已積累了30萬億元,這是一個(gè)巨大數(shù)字,風(fēng)險(xiǎn)很高。
三是其他債務(wù)。其他債務(wù)很難說清楚有多少,有機(jī)構(gòu)估計(jì)為15萬億元。三部分加起來是69萬億元,但官方承認(rèn)的政府債務(wù)只有第一類,即24萬億,其它兩類都是市場債。城投債目前還沒有一只違約,原因不是它們的表現(xiàn)都很好,而是因?yàn)楸澈笥姓庞弥巍?br>
國有企業(yè)、特別是大型國有企業(yè)的資金有保障,但是它們的資金利用效率比民營和FDI企業(yè)要低三分之一。在這種情況下,資金大量浪費(fèi),這才是我們的真正問題。去杠桿本來也要朝這個(gè)方向努力,要去國有企業(yè)杠桿、去地方政府杠桿,但結(jié)果恰恰管住了民營企業(yè)的資金來源。
資管新政亟待重估。資管新政未來的調(diào)整方向,我覺得有兩方面:
一是要允許金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)打包。混亂的資金池需要禁止,但正常的產(chǎn)品設(shè)計(jì)不能取消,否則金融就失去意義了。
二是要允許高風(fēng)險(xiǎn)偏好的金融機(jī)構(gòu)存在,不能把這些高風(fēng)險(xiǎn)偏好的金融機(jī)構(gòu)徹底管死。中小民營企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)本身高,既想讓銀行給他們放貸款,又想讓銀行把利率壓下來是不現(xiàn)實(shí)的。市場上利率24%的資金他們?cè)敢赓J,說明他們的風(fēng)險(xiǎn)就是高。誰去給他們貸款?就是那些高風(fēng)險(xiǎn)偏好的金融機(jī)構(gòu)。大銀行是不會(huì)去貸的。中小民營企業(yè)一次貸款只需要500萬、1000萬,走的流程和貸款5個(gè)億是一模一樣,管理成本是一樣的,而受益卻只有百分之一、二。高風(fēng)險(xiǎn)偏好的金融機(jī)構(gòu),如中小銀行、網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)、小額信貸公司等,拿不到大客戶,只能去發(fā)展中小民企的業(yè)務(wù),他們的高風(fēng)險(xiǎn)偏好剛好和中小民企的高風(fēng)險(xiǎn)相匹配。
(作者為北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授、長江學(xué)者)
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