美股8月初以來出現(xiàn)的連續(xù)暴跌，不少人解讀認(rèn)為，這是受美國國債上限危機(jī)的影響。但筆者認(rèn)為，這是美國開始進(jìn)入新一輪次債危機(jī)的警示信號。由于目前有毒資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)比次債危機(jī)爆發(fā)時(shí)要大得多，所以危機(jī)的規(guī)模會(huì)比上次大。在新危機(jī)正在逼近的時(shí)刻，中國應(yīng)該給經(jīng)濟(jì)增加溫度，而不是繼續(xù)降溫。從長期看，應(yīng)加快體制改革以理順分配關(guān)系，以及啟動(dòng)大規(guī)模的城市化。

 

　　□中國宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)秘書長 王建

 

　　新次債危機(jī)是暴跌原因

 

　　有人問我，你不是說危機(jī)會(huì)在7月出現(xiàn)嗎，怎么到8月初才發(fā)生美股暴跌呢？其實(shí)這些人沒有注意到，美股的這一輪下跌是從7月22日以后開始的，從7月23日到8月4日美股開始暴跌前的8個(gè)交易日，道指已出現(xiàn)了罕見的“八連跌”，已累計(jì)下跌了6.8%。如果說“八連跌”是新次債危機(jī)的序幕，那8月3日以后的三次暴跌，就是新次債危機(jī)正劇的開場了。

 

　　大家之所以沒有注意到危機(jī)從7月下旬開始露頭，是因?yàn)樽⒁饬Χ急?STRONG>鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的美國國債上限問題和歐債問題吸引過去了。其實(shí)這兩個(gè)問題根本都不是問題。拿國債上限問題來說，事關(guān)美國經(jīng)濟(jì)的生死線，兩黨、兩院誰也不敢拿這個(gè)事情開玩笑，通過提高上限的決議本來毫無懸念。如果要討論美國國債問題，更應(yīng)該討論的是增發(fā)的兩萬多億美元國債誰會(huì)來買。以往時(shí)候，美國國債的六成以上是由美國民間機(jī)構(gòu)與居民買走的，但是去年以來就已經(jīng)開始賣不動(dòng)了，這是迫使美聯(lián)儲(chǔ)推出QE2的根本原因。所以在美債問題上真正要命的問題是，越發(fā)越多的美債誰來買。放著這樣的問題不討論，卻把一個(gè)不是問題的美債上限拿來炒作，顯然就是為了轉(zhuǎn)移人們的視線。

 

　　歐債問題也是如此。美國先是用手中的三大評級公司打掉歐元區(qū)部分國家的主權(quán)債務(wù)信譽(yù)，又用手中的媒體機(jī)構(gòu)把歐債問題夸得比天大，其實(shí)歐洲經(jīng)濟(jì)比起美國要健康得多。一般來說，可以用當(dāng)年新發(fā)國債對GDP的比率、累積國債對GDP的比率來衡量經(jīng)濟(jì)健康程度。去年的情況是，從新發(fā)國債與GDP的比率看，歐元區(qū)是4%，日本是6%，美國是10%。從累積國債看，歐元區(qū)是85%，美國是100%，日本是200%，顯然不管怎么看都是歐洲經(jīng)濟(jì)最健康。而且降到垃圾級別的幾個(gè)歐元區(qū)國家，一個(gè)也沒有發(fā)生債務(wù)違約問題。

 

　　總之，對美國暴跌的原因有各種不同的解釋，而在我看來都是牽強(qiáng)附會(huì)。我之所以能準(zhǔn)確預(yù)測美國經(jīng)濟(jì)在今年7月以后會(huì)出大事，根據(jù)是美國在次債危機(jī)爆發(fā)后，龐大的有毒資產(chǎn)并沒有得到處理，而是被掩蓋和凍結(jié)起來。因此一旦冷凍期過去，又面臨必須清償?shù)臅r(shí)候，這些有毒資產(chǎn)就會(huì)重新“發(fā)酵”，成為壓垮美國金融機(jī)構(gòu)的重負(fù)。不僅如此，美國龐大的衍生金融資產(chǎn)的基礎(chǔ)，是美國金融體系對美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)大約23—24萬億美元的貸款，這些房貸、汽車貸款、學(xué)生貸款和信用卡貸款被美國金融機(jī)構(gòu)證券化后又被衍生化，才形成了龐大的衍生金融資產(chǎn)，所以一旦底部被壓垮，蓋在上面的這座衍生金融大廈必然會(huì)跟著垮下來。

 

　　在次債危機(jī)第一次爆發(fā)時(shí)，2008年底在美國大約5000萬個(gè)用貸款買房的家庭中，有200萬個(gè)家庭出現(xiàn)了債務(wù)違約，當(dāng)時(shí)主要是借了“次債”的低收入家庭還不起房貸。但是到2010年末，由于美國經(jīng)濟(jì)在危機(jī)爆發(fā)后復(fù)蘇始終乏力，失業(yè)率重新回升，居民收入萎縮，所以發(fā)生房貸違約的家庭已超過500萬，并且在去年9月新增房貸違約家庭首次超過了10萬戶。由于房價(jià)下跌超過40%，致使85%的房貸借款家庭貸款已高于房價(jià)。有美國機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)說，大約有2000萬個(gè)房貸家庭已經(jīng)不想繼續(xù)背負(fù)房貸，反正當(dāng)時(shí)在借房貸時(shí)首付很少，甚至可能沒有首付，把這些用貸款買的房子扔給銀行對自己更有利。如果美國有2500萬個(gè)家庭違約，那么超過一半的衍生金融泡沫就得跟著破滅，美國龐大的衍生金融大廈就非倒不可，從而對美國的金融體系形成毀滅性打擊。因此目前的情況已經(jīng)比爆發(fā)次債危機(jī)的2007、2008年要危險(xiǎn)很多了。

 

　　問題還在于，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的衍生金融合約一般是五年。所以2007年爆發(fā)次債危機(jī)時(shí)發(fā)生違約的金融資產(chǎn)，應(yīng)該是在2002年簽的，而2005年以后美國才進(jìn)入到衍生金融品瘋狂增長的高峰期，而2009-2010這兩年美國凍結(jié)了有毒資產(chǎn)的清算，到必須進(jìn)行清算的時(shí)候，到期的有毒資產(chǎn)規(guī)模就會(huì)比2007年時(shí)要大得多。此前我說今年美國的危機(jī)會(huì)在7月出現(xiàn)，根據(jù)也是上次就是在7月發(fā)生了金融合約集中到期而不能兌現(xiàn)，所以推測7月應(yīng)該是金融合約集中到期的一個(gè)重要時(shí)點(diǎn)。

 

　　我說的這些許多還是根據(jù)情況推測的結(jié)論，而沒有相關(guān)的新聞報(bào)道來印證，2009年初以后，在美國的新聞報(bào)道中，就再也見不到那些在上次危機(jī)中形成的龐大的有毒資產(chǎn)的身影。

 

　　然而這樣天大的矛盾，想藏又怎能藏得住呢？美國的金融機(jī)構(gòu)因?yàn)樽盍私鈨?nèi)幕，所以到危機(jī)襲來的時(shí)候已經(jīng)知道這場危機(jī)已經(jīng)難以化解，所以就開始拋售股票套現(xiàn)，這才是這場股市暴跌的真實(shí)原因，也通過股市暴跌這個(gè)現(xiàn)象，暴露出一點(diǎn)狐貍尾巴。比如，8月4日在美國股市暴跌中，領(lǐng)跌的就是銀行股。可以想像，在7月-8月初這段時(shí)間，除了討論美國國債上限會(huì)有什么負(fù)面影響，當(dāng)時(shí)有什么負(fù)面消息會(huì)使美國的銀行股發(fā)生暴跌呢？消息當(dāng)然有，但是沒有被披露，而是被華爾街的金融家們深深地掩蓋起來，并拿美債、歐債問題來轉(zhuǎn)移公眾注意力。他們這樣做的目的，就是要掩蓋真相，以免市場在獲得真相后會(huì)發(fā)生對美國金融資產(chǎn)的更大規(guī)模拋售，就是要用“信息不對稱”的手段，好使自己跑得更順利。

 

　　在這場暴跌前還有一些跡象也在說明新危機(jī)即將到來，就是美國政府在7月份再次提出要對美國公司匯回國內(nèi)的利潤大幅度減征所得稅，據(jù)說可以吸引回來3000億美元，而這個(gè)做法只是在2008年次債危機(jī)爆發(fā)最嚴(yán)重的時(shí)候才采用過，所以這個(gè)舉措也顯得奇怪。因?yàn)?STRONG>危機(jī)爆發(fā)時(shí)才會(huì)采取的措施，又何以在沒有危機(jī)的時(shí)候被拿出了用呢？答案只有一個(gè)，那就是潛在的危機(jī)已經(jīng)可以看得很清楚，必須趕緊采取對沖措施。

 

　　如果減稅是財(cái)政政策，在這場暴跌發(fā)生前，貨幣政策也已經(jīng)登場了。從2011年末到今年7月25日，美國廣義貨幣M2突然從8.82萬億美元猛增到9.32萬億美元，即7個(gè)月內(nèi)就投放了5000億美元，月均投放量達(dá)到714億美元，已經(jīng)超過了2008年月均625億美元的救市水平。其中，在6月20日-7月25日這一個(gè)月出頭的時(shí)間里，就集中投放了2480億美元，是前7個(gè)月全部投放量的一半，而在2008年時(shí)的最大月度貨幣投放額也沒有超過2000億美元。美聯(lián)儲(chǔ)這樣大規(guī)模的投放貨幣，加上從7月23日開始的美國股市“八連陰”，我們不難猜到美國在7月前后這樣大規(guī)模地投放貨幣，是在為那些重陷債務(wù)泥沼的美國金融機(jī)構(gòu)緊急“輸血”。

 

　　新危機(jī)形勢更加嚴(yán)峻

 

　　應(yīng)該怎樣看待美國這場次債新危機(jī)的前景？我認(rèn)為有三個(gè)方面的情況可作為判斷依據(jù)：

 

　　第一，目前有毒資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)比次債危機(jī)爆發(fā)時(shí)要大得多，而且到期必須清償?shù)膫鶆?wù)規(guī)模也比那時(shí)要大得多，所以危機(jī)的規(guī)模只會(huì)比上一次大而不會(huì)比上一次小。

 

　　第二，美國政府能夠用以應(yīng)付危機(jī)的手段大大不如上一次危機(jī)爆發(fā)時(shí)。在次債危機(jī)剛爆發(fā)時(shí)，美國的國債總額還只有8.9萬億美元，負(fù)債率為65%，還在安全線以內(nèi)，但目前已經(jīng)超過14萬億美元，負(fù)債率也接近100%了。從財(cái)政工具看，可以使用的空間越來越小；從貨幣政策看，利潤已經(jīng)降到“零”，已經(jīng)沒有下降空間，唯一能實(shí)施的就是QE，但是QE只能解決流動(dòng)性問題，而美國目前面臨的不是貨幣流動(dòng)性不足產(chǎn)生的問題，而是一場新的、更大規(guī)模的清償危機(jī)。這是兩種不同性質(zhì)的問題。因?yàn)槿绻橇鲃?dòng)性不足，那就意味資產(chǎn)質(zhì)量好，只是目前一時(shí)賣不出去，所以只要銀行肯融資幫企業(yè)喘口氣，企業(yè)就能活過來。但是清償危機(jī)不同，是因?yàn)槠髽I(yè)手里的資產(chǎn)已經(jīng)變得一文不值，已經(jīng)資不抵債了，由此所發(fā)生大規(guī)模債務(wù)違約，不是提供流動(dòng)性能夠解決的問題，所以再多的QE也化解不了當(dāng)前面臨的危機(jī)。

 

　　第三，在這場危機(jī)爆發(fā)后可能出現(xiàn)美元崩潰。美國目前面臨的問題是，長期以來龐大的貿(mào)易逆差必須用資本項(xiàng)下的順差來彌補(bǔ)。以前靠的是金融機(jī)構(gòu)生產(chǎn)的金融商品輸出來維持順差，在次債危機(jī)爆發(fā)后，美國金融機(jī)構(gòu)生產(chǎn)金融商品的能力被毀掉了，只有靠美國政府站到前臺(tái)來賣信譽(yù)尚存的美國國債來維持順差。但是美國政府的負(fù)債率大大超過警戒線后，人們也開始懷疑美債的信譽(yù)。買美債的投資人越來越少，只有靠美聯(lián)儲(chǔ)來包銷。QE的性質(zhì)在QE2后也發(fā)生了變化，就是從為美國的金融與非金融企業(yè)融資，變成了直接為美國財(cái)政部融資。所以，美國推出QE3毫無懸念。但QE的實(shí)質(zhì)作用就是濫發(fā)美元鈔票，最終會(huì)導(dǎo)致美元的大幅貶值。到時(shí)對美國擁有順差的國家就不會(huì)愿意再接受美元，也不會(huì)愿意繼續(xù)擁有美元資產(chǎn)，美元和美國的金融市場就會(huì)發(fā)生崩潰。所以，這一次危機(jī)的爆發(fā)，其結(jié)果很可能就是美元的崩潰。

 

　　具體地說，在新次債危機(jī)爆發(fā)后，美股的深跌還會(huì)持續(xù)，接著是美國一批大型金融機(jī)構(gòu)的倒閉潮重現(xiàn)。還有一個(gè)指標(biāo)，就是看何時(shí)會(huì)出現(xiàn)美股、美債和黃金(1886.70,34.50,1.86%)齊跌而美元獨(dú)漲的局面，那時(shí)就應(yīng)該是美國新次債危機(jī)進(jìn)入嚴(yán)重時(shí)刻的警報(bào)。因?yàn)槿绻敲拦傻S金和美債還在漲，就說明金融機(jī)構(gòu)還有信心進(jìn)行投資，資本仍然在各個(gè)投資領(lǐng)域移動(dòng)，但是如果所有資產(chǎn)領(lǐng)域都跌而只有美元漲，就說明美國的金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)到了最后時(shí)刻，只能拼命抓現(xiàn)金來應(yīng)付清償危機(jī)了。

 

　　中國政策方向需及時(shí)調(diào)整

 

　　與上次一樣，美國爆發(fā)的次債新危機(jī)不僅會(huì)導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)的“雙底式衰退”，也會(huì)重新對中國經(jīng)濟(jì)增長造成嚴(yán)重負(fù)面影響。這種影響，主要還是會(huì)通過貿(mào)易聯(lián)系來傳導(dǎo)，即新危機(jī)導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)衰退，再導(dǎo)致世界貿(mào)易衰退，最后通過中國的外需萎縮壓抑中國經(jīng)濟(jì)增長。

 

　　今年二季度與一季度相比，中國出口增長率下降得很明顯。7月份出口增長率雖有恢復(fù)，但從國際海運(yùn)狀況看，6月份以來波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)出現(xiàn)大幅下滑，說明國際貿(mào)易的顯著萎縮已經(jīng)發(fā)生，對此中國不能不警惕。因?yàn)橹袊壳懊媾R的最大經(jīng)濟(jì)問題，仍然是產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，如果外部需求進(jìn)入新一輪萎縮而產(chǎn)能繼續(xù)增長，爆發(fā)生產(chǎn)過剩危機(jī)就將是未來兩年內(nèi)的事。

 

　　中國產(chǎn)能增長情況可以用固定資產(chǎn)投資完成額來反映，許多人都把這個(gè)指標(biāo)當(dāng)成需求指標(biāo)看，我則認(rèn)為它只是需求的滯后指標(biāo)，而是供給的先行指標(biāo)。因?yàn)橥顿Y完成額的高速增長，更多代表著已經(jīng)完工的新增生產(chǎn)能力增長，所以要看現(xiàn)實(shí)的投資需求情況，就應(yīng)該看“施工項(xiàng)目計(jì)劃總投資”與“新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資”這兩個(gè)指標(biāo)。2010年11月，這兩個(gè)指標(biāo)分別是26.8%與25.9%，但是到今年7月則分別是19.4%與19.3%，回落都十分明顯。而2011年7月末與2010年11月末相比，施工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額僅從49.8萬億元增加到50.3萬億元，即僅加了5000億元。這就說明未來投資需求增長也是很微弱的，以這樣的投資規(guī)模，在外需萎縮的背景下不用說“保八”，“保七”恐怕都會(huì)很困難。

 

　　中國經(jīng)濟(jì)增長目前面臨的主要矛盾，仍然是在收入分配不合理背景下的內(nèi)需嚴(yán)重不足。然而在改善分配機(jī)制方面政府所取得的成效至今仍很有限。最新的進(jìn)展是提高個(gè)稅的起征點(diǎn)，但是也只減少了1200億元的個(gè)人所得稅收，僅相當(dāng)于去年中國GDP的0.3%，比起自新千年以來居民消費(fèi)支出12.6個(gè)百分點(diǎn)的下降幅度，對收入分配狀況的改善程度微乎其微。

 

　　更大的現(xiàn)實(shí)問題是，直到目前我們?nèi)匀话逊赐浄旁诤暧^調(diào)控工作的首位，仍然沒有感覺到外部大危機(jī)的逼近。須知中國并沒有身處世界經(jīng)濟(jì)體系之外，而是深深地融入其中，尤其是與美國的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，是世界各國中最高的。美國所發(fā)生的危機(jī)也會(huì)對中國形成最強(qiáng)烈的影響。在新危機(jī)正在逼近的時(shí)刻，中國應(yīng)該做的事情是給本國經(jīng)濟(jì)增加溫度，而不是繼續(xù)降溫。

 

　　7月份新出現(xiàn)的情況是，在M1增速低于M2增速的時(shí)候，居民和企業(yè)存款都大幅度減少，兩者合計(jì)減少已超過萬億元。一般來說，因?yàn)镸1的口徑是活期存款加現(xiàn)金，是用于當(dāng)期交易與支付的貨幣，所以M1增速低于M2是標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)活躍程度下降，而從經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中退出的貨幣，都是會(huì)變成定期存款，從而導(dǎo)致存款的增長。目前的情況卻是企業(yè)與居民存款同時(shí)大幅下降，這樣就只有一個(gè)解釋，即貨幣在大規(guī)模游離出銀行體系而在銀行體系之外循環(huán)，也就是一般所說的進(jìn)入了“地下錢莊”。目前的有關(guān)調(diào)查說明，地下錢莊的短期貸款利率高達(dá)月息6%，是國有銀行的十多倍，而借錢的人主體是中小企業(yè)，這樣高的利率是他們背不起的，持續(xù)時(shí)間長了必然會(huì)發(fā)生大量的中小企業(yè)倒閉，由于中小企業(yè)吸收了七成左右就業(yè)，中小企業(yè)倒閉多了又必然會(huì)帶來日益增多的失業(yè)和各種社會(huì)問題，所以這種情況是不能任其發(fā)展的。

 

　　因此，不論從哪個(gè)方面講，自去年以來的貨幣緊縮過程也應(yīng)該結(jié)束了。通脹的確會(huì)繼續(xù)上行，但已經(jīng)不是貨幣政策能管的事情，應(yīng)該由財(cái)政政策來接手，即用補(bǔ)貼的方法來保護(hù)中低收入人群的消費(fèi)利益。貨幣增長率則應(yīng)該回升到與經(jīng)濟(jì)增長率相適應(yīng)的軌道上來，這才是“貨幣保增長、財(cái)政保穩(wěn)定”的含義。從長期看，還必須加快體制改革以理順分配關(guān)系，以及啟動(dòng)大規(guī)模的城市化，只有這些做法才能從根本上開啟中國的內(nèi)需，從而保證中國在世界大危機(jī)中能屹立不動(dòng)。